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从百年企业中电控股 望中、澳、印电力市场大乱斗

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  作者 | 幼鑫

  公用事业是风云君一向都专门关注的一个周围,清淡来说,这些公司都有前期资本开支大,后期现金流安详,但收回成本时间长的特点。

  电力公司同样有云云的特点,比如说价值投资者都喜欢的长江电力(600900.SH),一旦过了大笔资本开支的拐点,财务费用占收入的比重最先消极,公司的利润当然最先开释。

  风云君此前在《价值投资之商业模式:涨赓续、赓续涨的长江电力》中对此也有过详细的分析。而且在这篇文章中,风云君还对具备与长江电力相通特点的公司做了一个梳理。比如说,水电上网电价专门矮,相比燃气、水务等不必要考虑流通环节,而且客单价高、遮盖周围大。

  今天风云君要讲的也是一家电力公司,中电控股(00002.HK,以下称中电控股或者中电)。

  公司成立于1901年,原名中华电力,后改称中电集团。中电控股是中电集团的控股公司,于1980年在香港上市。

  2009年至今,中电控股也走出了永远的牛市走情,不过却不相符上面所说的长江电力的任何一个特点。毕竟中电控股最主要的业务位于香港,其在香港的发电能力主要来自一座燃煤电厂和一座燃气电厂。

  (来源:2018年年报)

  而且中电在香港采用的是从发电、输配电到电力零售的纵向经营模式,但客户和遮盖周围有限。

  详细来说,中电和港灯(02638.HK)垄断了香港的电力供答,其中中电的业务主要位于九龙、新界、大屿山、长洲及大片面其他离岛客户。

  (来源:港灯招股书)

  这不禁让风云君对分歧区域市场的电力走业产生了有趣,吾们一首来望望吧。

  一、从中电的业务望电力走业的上中下游

  电力走业分为上中下游,别离指的是发电、输配电和电力零售。

  从生意属性上望,输配电是最好的。清淡来说,输配电的竞争格局相对安详,业务模式浅易,而且成本比较固定。

  掌握了输配电网络的公司清淡股价外现也比较特出。除了中电控股,其他的比如说美国电力(AEP.N),2009年至今也是长牛走情。

  美国电力既有从发电到电力零售的垂直整相符模式,也有输配电业务,两者别离占其2018年收入的56.6%、27.3%。

  回到中电控股,2018年公司的收入为914.25亿港元,其中中国香港业务收入416.23亿港元,澳洲业务收入430.13亿港元,两者相符计占比92.6%。

  其他的业务主要分布于印度、中国大陆、中国台湾、东南亚。

  除了上面所讲的中国香港业务外,中电在各个国家和地区的业务模式各不相通。

  1、澳洲市场

  在澳洲,中电拥有发电,以及电力和当然气零售业务,并经历子公司EnergyAustralia开展。

  澳洲与中国香港分歧的是,澳洲输配电网的调度管理权归各州调度机构,电网资产的持股人只能获得法定的收入率,不介入电能的买卖流程。

  (来源:澳大利亚电价体制改革的近况和启示,徐刚,2014)

  这就使得市场化竞争发生在发电侧,以及零售市场。其中,发电侧采用报价矮者先上网的调度策略,直至供需均衡。

  (来源:澳大利亚电价体制改革的近况和启示,徐刚,2014)

  零售市场中,最初的零售商都和配电环节有相关相关。市场铺开之后,新进入的零售商不持有任何电力资产,从事的只是赚取差价的业务。

  (来源:澳大利亚电价体制改革的近况和启示,徐刚,2014)

  强烈的竞争意味着EnergyAustralia的利润率更矮,而且业绩震动更大。这些都会从下文的财务数据中逆映出来。

  2、中国要地本地和印度市场

  中电在中国要地本地别离经历全资拥有和片面参股的手段持有多多发电厂的权好,发电手段涵盖风电、水电、太阳能、燃煤、核电,属于上游业务。

  而在印度,中电也拥有包括燃煤、燃气、风电、太阳能多栽发电样式的电厂。

  公司在中国要地本地和印度的客户为当地的购电商,其中主要是当地的国有企业。

  (中电持有17%权好的阳江核电站)

  而在东南亚和中国台湾,中电的权好相对较少,风云君在这边不作商议。

  总结一句,中电在香港是纵向全遮盖经营模式,在澳洲是上游发电和下游零售业务,在中国要地本地和印度则只从事发电。

  这三栽模式的效好如何呢?下文为您揭晓。

  二、分地区望业绩

  2018年,中电控股的收入为914.3亿港元,同比缩短0.7%;2019年上半年的收入为438.4亿港元,同比缩短5.6%。

  2009-2018年,公司收入的CAGR为6.8%。其中在2011年,中电收购并完善了对EnergyAustralia的整相符,使得以前收入大幅增进了56.9%。

  在这之后的2011-2018年,公司收入的CAGR几乎为0,能够说没啥成长性。

  (来源:2011年年报)

  分地区来望,2018年中国香港和澳洲业务收入别离占到了45.5%和47.1%,是最主要的收入来源;印度市场收入占比5.8%;中国要地本地收入占比1.6%;东南亚和中国台湾相符计收入占比几乎为0。

  为了对分歧地区的业务进走比较,风云君先介绍一个会计名词EBITDAF。

  EBITDAF就是在休税折旧摊销前利润(EBITDA)的基础上,倾轧了公允价值调整的影响。中电由于在多个国家和地区开展业务,必要用一些衍生金融工具进走外汇对冲,并且还必要对燃煤等大宗商品的价格进走对冲,因此EBITDAF很正当对其业绩进走衡量。

  分析EBITDAF的主要意义还在于,在营运资本净需求不变的情况下,EBITDAF就等于经营运动净现金流。

  吾们来望望详细的数字怎么样。

  2018年,中国香港的综相符EBITDAF(注:包括相符营和联营公司的税后利润)为175.59亿港元,是中电的第一大利润来源,而且近五年来相对安详。

  澳洲业务的综相符EBITDAF为65.66亿港元,是中电的第二大利润来源,不过震动专门大。这也印证了风云君在前线所讲的澳洲电力市场的特征。

  中国要地本地和印度的综相符EBITDAF别离为35.63亿、15.43亿港元。其中中国要地本地的业务由于包含了较多的相符营和联营公司,于是利润周围与收入周围并不匹配。

  2018年公司层面的综相符EBITDAF为285.71亿港元。2014-2018年综相符EBITDAF的CAGR为5.1%,高于同时期收入的CAGR值-0.2%。

  再来望望不包括相符营和联营企业税后利润的EBITDAF利润率。

  2018年,中国要地本地的EBITDAF利润率为90.0%,远高于其他地区,而且近五年来呈上升趋势。

  中国香港地区的EBITDAF利润率为42.2%,外现很安详。

  印度的EBITDAF利润率为29.3%,近五年来的程度与中国香港挨近,不过震动要更大。

  澳洲的EBITDAF利润率最矮,2018年仅为15.3%,主要是受到当地强烈竞争的影响。2019年上半年澳洲的EBITDAF利润率大幅降至-17.7%,与澳洲电力零售市场的政策转折等因素导致的商誉减值相关。

  公司集体的EBITDAF利润率从2014年的22.9%上升到2018年的28.7%,2019年上半年又受到澳洲业务的拖累降至11.7%。

  从生意的角度讲,风云君认为澳洲模式最差,中国要地本地和印度的发电端业务利润率不错,中国香港的纵向经营模式则最稳。

  (荔湾变电站)

  三、澳洲和中国要地本地业务解疑

  讲到这边,读者们当然而然会有一个疑问:澳洲业务外现这么差,为什么还占这么大的比重呢?

  风云君尝试回答一下。

  最先,电力走业无论在哪个国家都是影响国计民生的大事,对外资的进入也都很敏感。中电的香港业务虽然专门好,但这栽从发电、输配电到零售的纵向模式在其他市场也是不走复制的。公司要发展,进入新市场是必然的。

  其次,电力走业中盈余最安详的一个环节就是输配电,输配电网络在中国要地本地由国家电网和南方电网拥有,外资难以进入。印度最大的输配电公司Power Grid Corporation of India也是一家国企。

  (来源:Power Grid Corporation of India官网)

  第三,近年来澳大利亚各州的电力零售商数目一连增进,竞争加剧使得正本属于三巨头(注:别离指AGL、Origin、简称EA的EnergyAustralia)的市场份额缩短。中电出售EnergyAustralia难以获得高溢价。

  (来源:澳大利亚能源市场委员会;2009.06.28)

  另外,风云君也对中电在中国要地本地高达90%的EBITDAF利润率感到很好奇。

  中电在中国要地本地全资拥有的电厂主要为风电、水电和太阳能发电(注:其他样式电厂由于持股比例因为根据权好法入账)。这几栽发电手段的特点都是原原料成本矮、而折旧及摊销大。

  比如说港股上市的信义光能(00968.HK),其太阳能发电场业务在2018年的收入为19.20亿港元,毛利率为75.0%。信义光能2018年的出售及营销费用率、走政及其他营运开支占比别离为3.5%、5.4%。

  相比太阳能玻璃出售业务,太阳能发电场的出售费用率只会更少。保守推想,信义光能的太阳能发电场买卖利润率也有66.1%。

  (来源:信义光能2018年年报)

  水电方面参考长江电力,2018年的收入为512.14亿元,EBITDA为451.52亿元,EBITDA利润率高达88.2%。

  风云君异国找到上市公司单独吐露的风力发电业务经营数据。

  这么望来,中电在中国要地本地90%的EBITDAF利润率也不算太离谱。

  四、电力企业的财务特征

  电力走业是资本高度浓密型走业。

  截至2018岁暮,中电的固定资产为1413.1亿港元,占总资产的比例达到61.3%。2009-2018年固定资产的CAGR为4.3%。

  固定资产的增进能够分为三个阶段:

  2012年之前,中电的固定资产高速增进;

  随后在2012-2016年凝滞甚至略有消极;

  2016年之后又最先缓慢增进。

  分区域望,中电的固定资产、租赁土地及土地操纵权和投资物业78.2%位于中国香港,而香港地区仅贡献了45.5%的收入。

  可见固定资产周转比率的地域差距专门大。

  风云君在这边仅以中国香港的数据为例,来望望中电有哪些电力公司的财务特征。

  (香港青山发电厂)

  截至2018岁暮,中电在中国香港的固定资产达到1156.3亿港元。

  由于吐露口径的题目,2015年及之后的数据和2015年之前略有分歧。2015年最先吐露的数据在固定资产基础上还包括了租赁土地及土地操纵权、投资物业,两栽口径的固定资产迥异为8%。

  以前10年半中,除了2014年之外香港业务的固定资产周围都是在增进的。

  2018年,中电在香港的资本性增置(注:指年内购买固定资产及其他展望操纵期超过一年资产的总成本)为88.7亿港元,折旧及摊销(注:主要为固定资产折旧)为49.9亿港元,两者差额为38.8亿港元。近五年两者的差额基本上都在40亿港元旁边,专门安详。

  仔细分析资本开支的投向,其中约束计划资本开支达到84亿港元,占有其中的大头。约束计划资本开支是根据与香港特区当局的约束计划制定投向香港的输配电网络、发电设施及客户服务。

  另外,约束计划还规定了公司批准获得的利润。根据2008年约束计划,电子器材公司的批准利润为除可新生能源投资以外的固定资产平均净值的9.99%,加上可新生能源投资相关固定资产平均净值的11%。

  而根据2018年最新的约束计划,两者均被下调至8%。

  在批准利润率不变的情况下,中电有动力使其香港地区的固定资产在必定周围内温暖增进。而这个周围就是香港地区电力出售额的增幅。

  如此一来,就涉及到电力走业的另一个主要指标:固定资产周转比率。

  在联相符口径下,中电的固定资产周转比率自2010年以来基本呈上升趋势,表现了公司行使固定资产获取收入的能力在变强。

  2019年上半年固定资产周转比率的消极,与2018年10月最先的新的约束计划制定使得平均电价消极,以及公司停留向广东省售电相关。

  (来源:2019年半年报)

  电力公司的收入能够经历电价和上网电量来分析,不过风云君最关心的照样利润。

  约束计划下实际的利润净额(注:与中电香港业务的利润净额稍有分歧)是从批准利润经调整而来的。不过既然利润增进的驱动力是固定资产的增补,风云君操纵利润净额除以年内平均固定资产来衡量公司获取利润的能力。

  中电获取利润的能力清晰能够分为两个阶段:

  2010-2013年,约束计划利润净额除以约束计划平均固定资产在13.5%-14%之间,呈微幼下滑趋势。

  2015-2017年,这一比例安详在9.1%,2018年由于新的约束制定略微下滑至8.6%。

  2014和2015两年,约束计划利润净额与约束计划平均固定资产的比例别离消极了2.6个、1.8个百分点,这跟中电完善收购青山发电公司导致约束计划固定资产大幅增补相关。

  (来源:2014年年报)

  在2013年,中电以120亿港元的代价收购了青山发电公司30%的股份。收购后中电和南方电网别离持有青山发电公司70%、30%的股份。

  (来源:2013年年报)

  收购经历向汇丰银走(00005.HK,HSBC.N)贷款融资实现,公司的有休欠债在2014年收购完善后同比增补了113.84亿港元。

  (来源:路透社)

  (来源:2014年年报)

  集体而言,只要政策不变,中电香港业务从固定资产中获取约束计划利润的能力是专门安详的。

  下面望望财务费用。

  中电香港业务的财务开支占收入的比例在2013-2015年经历了最清晰的一段消极,降幅达到8个百分点。这主要和公司2014年5月完善收购青山发电公司后,停留向后者支出融资租赁费用相关。

  中电2014年的年报也表现,融资租赁财务支出开支同比大幅缩短了18.31亿港元,银走贷款及透支的利休支出开支不增逆减,与2014年借款集体利率略有消极相关。

  (来源:2014年年报)

  风云君在《市值风云 | 价值投资之商业模式:涨赓续、赓续涨的长江电力》一文中曾经说过,财务费用占收入比例的消极,往往意味着公司进入资本收获期。

  2014年,中电香港业务的财务费用率大幅消极,而香港业务贡献了公司大片面的净利润,中电的股价从2014年中期最先启动也就不难理解了。

  (来源:东方财富Choice)

  五、盈余能力分析

  再回到公司集体层面。

  2018年,中电的买卖利润率和净利润率别离为19.9%和16.0%。

  倘若把2014年望作中电业绩的拐点,那么2018年的买卖利润率和净利润率相比拐点前的2013年别离挑高了11.4个、10.2个百分点。

  这其中,营运租赁及租赁服务费占收入的比例大幅消极了12.4个百分点,在2014年之后为0。这跟收购青山发电公司相关,后者从租赁挑供方变成了中电的子公司。

  2013-2018年,购买电力、燃气及分销服务占收入的比重消极了9.5个百分点至37.4%,是买卖利润率挑高的第二大因为,这一点风云君在下面会另作分析。

  同时期,燃料及其他营运支出开支占比、折旧及摊销占比、员工支出开支占比别离上升了6.4个、1.5个、2个百分点至29.1%、8.8%、4.9%。其中折旧及摊销占比的转折最幼。

  (来源:2014年年报)

  另外,2019年上半年买卖利润率和净利润率别离消极至1.1%和-0.8%,与澳洲电力零售市场的政策转折等因素导致的商誉减值相关。

  (来源:2019年半年报)

  下面吾们来别离望望购买电力、燃气及分销服务成本,以及员工支出开支。中电在财报中异国对燃料及其他营运支出开支作更多的表明。

  2018年,购买电力、燃气及分销服务占收入的比例达到37.4%,是公司最主要的成本。这项成本主要产生于澳洲业务,占总收入的比例与中电澳洲业务收入占比的走势基原形反。

  相关上文挑到的澳洲业务EBITDAF利润率最矮,能够进一步说,澳洲业务收入占比消极是中电买卖利润率在2013-2018年挑高的一个主要因为。

  再来望员工费用。中电员工支出开支占收入的比例在以前10年中有所上升,其中2018年达到4.9%。

  拆开来望,2009-2018年员工人数的CAGR为3.1%,员工平均薪酬的CAGR为7.1%。平均薪酬的增速高于员工人数的增速,难怪电力走业在香港也是很吃香的一个走业。

  稍作总结,2014年以来中电买卖利润率的挑高主要有两个因为:收购青山发电公司使得营运租赁及租赁服务费变为0,以及矮EBITDAF利润率的澳洲业务收入占比消极。

  净利润率的挑高则还有财务开支消极的因素。

  六、现金流和股东回报

  接下来到了风云君最为望重的现金流和股东回报环节。

  中电的经营运动净现金流和解放现金流(注:解放现金流为取自财报中的数据,分析见下文)外现专门好,2018年两者别离为239.5亿、217.7亿港元。

  净现比在2013年之后安详在160%旁边,专门特出。

  2019年上半年,净利润为负导致净现比数据变态(注:不展现在下图中)。

  近五个完善年度,中电的资本开支均在100亿港元旁边,其中2018年达到103.3亿港元。

  资本开支中占大头的就是风云君在上文挑到过的约束计划资本开支, 2018年的约束计划资本开支达到84亿港元。

  另外,增进性资本开支与印度和中国要地本地的可新生能源项现在相关,2018年达到6.87亿港元。

  补缀性资本开支为12.1亿港元,其他资本开支相对较少。

  (来源:2018年年报)

  在计算解放现金流时,中电在财报中只考虑了补缀性资本开支。风云君为了保守首见,考虑了通盘资本开支。

  2010-2019年上半年,中电控股累计实现解放现金流(只考虑补缀性资本开支)1700.3亿元,或者解放现金流(考虑通盘资本开支)1037.6亿港元,累计支出股休641.3亿元。

  累计支出股休占两者的比例别离达到37.7%、61.8%,回报相等可不悦目。

  同时期,中电只在2012年经历发走股份筹集了75.6亿港元,远少于累计支出的股休。

  (注:欠缺2009年的补缀性资本开支数据,导致无法计算以前的解放现金流)

  七、运营指标分析

  公司层面,2018年中电的答收账款周转天数为47天。2013年以来,公司的答收账款周转天数总体上呈消极趋势,逆映了公司运营能力的优化。

  其中2018年,答收账款周转天数增补了3天至47天,主要与中国香港和中国要地本地答收账款的增补相关,印度和澳洲的答收账款均有所消极。其中,中国要地本地是由于答收国家能源补贴的账款增补。

  截至2018岁暮,中电的答收账款及其他答收款项达到159.17亿港元,其中答收账款(注:包括未开账单收入)为112.29亿港元。答收账款的地区分布极不屈衡。

  其中,澳洲地区的收入略高于中国香港,但答收账款金额是中国香港的两倍以上。这与中电在分歧地区的答收账款名誉期相关。

  中电的零售业务只在香港和澳洲开展,而且在香港的答收账款政策更为厉格。

  在香港,客户必要在账单发出后的两周内缴费,而且客户的答收账款盈余清淡以现金或者客户的银走担保行为抵押。而在澳洲,客户只必要在账单发出后45天内缴费。

  在中国要地本地和印度,由于客户均为购电商,而且主要为当地国有企业,答收账款名誉期相对宽松,别离达到30-90天、15-60天。

  这也使得中电的答收账款坏账准备主要存在于澳洲业务。

  澳洲业务截至2018岁暮的答收账款总帐面金额为66.83亿港元,预期名誉亏损为6.69亿港元,总的预期亏损率达到10.01%。

  其中,当期的预期亏损率为1%,账龄在0-30天、31-60天、61-90天、90天以上的答收账款预期亏损率别离为8%、16%、23%、50%。

  行为对比,风云君选取了澳洲的老牌电力供答商AGL。AGL 2019财年(注:终结于2019年6月30日的年度)收入为132.46亿澳元,折相符港元726.57亿,与中电澳洲业务收入的430.13亿港元处于一个量级。

  截至2019年6月30日,AGL的贸易答收款和未开账单收入相符计达到18.44亿澳元,预期名誉亏损为1.75亿澳元,预期名誉亏损率为9.49%,和中电澳洲业务差不多。

  其中,当期的预期亏损率为1.59%,账龄在0-30天、31-60天、61-90天、90天以上的答收账款预期亏损率别离为12.68%、20.00%、26.67%、48.84%,与中电也相差不大。

  (来源:AGL 2019财年年报)

八、债务和实控人

末了,吾们再望望中电的债务情况。

2018年,中电的资产欠债率为45.8%。资产欠债率自2011年以来呈赓续消极趋势。

有休欠债与总资产的比例在2018年为24.0%,而且近五年来一连降矮。

]article_adlist--> ]article_adlist--> 近五年来,EBIT利休遮盖倍数渐渐挑高,其中2018年达到10倍。

]article_adlist--> ]article_adlist--> 公司的债务风险较幼。

股东权好方面,中电控股的董事会主席米高嘉道理持有公司19.03%的股份。

]article_adlist--> ]article_adlist--> 与嘉道理家族有相关的权好占总股本的35%,是公司的最大单一股东。

]article_adlist--> ]article_adlist--> 九、末了

中电控股是一家业务分布于中国香港、中国要地本地、澳洲、中国台湾、东南亚的国际化电力公司。

其中,中国香港和澳洲市场是公司主要的收入来源,相符计占比超九成。

中电在香港采用的是纵向经营模式,与港灯一首垄断了香港的电力市场。

但是也因此,香港特区当局与中电签定了约束计划制定,后者规定了公司每年能够从固定资产获取利润的比例。中电的香港业务更多得是由其固定资产的增进驱动的。

由于上面所说的因为,中电香港业务的EBITDAF专门安详,业务模式比澳洲市场要好。

澳洲市场由于输配电调度归州当局管理,发电侧竞价和零售市场的强烈竞争使得EnergyAustralia的收入震动很大,而且利润率比其他市场都要矮。

另一件很主要的事情是,2014年中电收购了青山发电公司,使得营运租赁费用消极。加之包含融资租赁在内的财务费用占收入比例也大幅消极,使得公司迎来了利润开释的时期。

此外,公司遇到的最新挑衅包括香港市场2018年的新约束计划使得批准回报率消极,以及澳洲零售市场政策转折导致的大额商誉减值,这些都对公司最新的利润率造成了负面影响。

运营指标方面,中电的答收账款周转天数近年来稍有消极。由于在香港采用的更厉格的答收账款名誉期政策,中电香港业务的答收账款数额远幼于其澳洲业务。

澳洲业务的答收账款坏账准备计挑比例与可比公司差别不大。

集体而言,公司的现金流状况不错,股东回报也比较优厚。

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责任编辑:常福强